本周市场波动较大，由于校外教育行业的监管约束，引发市场波动。周一周二两日沪深300指数跌7%左右，部分行业龙头公司跌幅可参考股灾熔断时期。我们同时注意到，部分分析员及市场舆论，将针对某一特定行业的监管政策变化引申至多个行业，如互联网、医疗、金融等，将数个国民经济的支柱产业标签为垄断利润，抬高成本及挤压民生的对立行业。与历史相似，人心的波动大于基本面变化。部分网络媒体聚焦的是短期资金的动向，而非行业的长期增长与稳定性。

      行业的发展往往取决于其所属的发展阶段和自身的商业模式。以互联网为例，高效的搜索效率为用户降低搜寻成本，而便利性带来用户规模的增加反过来则吸引更多商户供给，互联网行业具有天然的单边或双边网络效应，早期就呈现高集中度（搜索引擎为例）。过去数年，中国互联网行业快速发展，无论从规模、渗透率还是便利性上，均领先于欧美发达国家。我国互联网行业领先地位的树立，除了得益于我们特有的规模效应外，提高社会效率、降低交易成本是行业发展的基本推动力。

      具体到微观案例，以金融支付行业为例，我国两家金融支付龙头公司费率分别为0.2-0.25%和0.3%-0.4%之间，对标海外龙头公司Paypal的2.2%左右费率，我国金融支付费率为海外1/6-1/10之间。规模效应下的低费率极大地扩大了市场需求，带来双边的便利性。

      电商行业也类似，我们采集了中国线下渠道成本的样本数据，选取了几家代表性的百货公司货币化率取平均值，测算线下整体的渠道成本大约在20%左右。中国线上渠道以淘宝天猫为代表，我们测算线上渠道费用率在6%左右，考虑2%左右的物流费用率，整体商家在线上的渠道成本在8-9%之间。海外发达市场，以亚马逊平台为样本，平台业务佣金率在15-16%左右，如果考虑10-15%的物流成本，海外商家的线上费用率在25-31%区间。

    因此，对比线上线下及海外市场，中国电商行业客观降低了很大一部分小商户的渠道成本。从需求端角度，我们将线上销售数据和剔除线上交易的社会零售数据对比，两者均呈现增长，只不过高效渠道增长更快。互联网行业更多的是靠效率创造和扩大需求。

      中国特有的低成本、高效率的生意模式实际上出现在诸多行业，这也是中国在全球范围内的竞争优势之一。中国制造业在疫情期间，客观上为全球供应链的稳定作出巨大贡献。另一方面，我国的科技、创新和精密制造领域还落后于成熟市场，这也是国家未来支持和发展的大方向，但这并不意味着对其它成熟行业非黑即白的定性。

      回顾历史，我国政府及全球多数国家，在扶持本国重要战略性行业之际，并不以打击本国其它行业为代价，尤其是重要支柱行业。以过去十年调控最为密集的房地产行业为例，不考虑金额，销售平米数依然有年化5%左右的增长。需求存在与否是行业增长的主要力量，政策调整为更加平衡的协同发展才是过去呈现的事实。

      年初我们注意到，经历2019和2020年的两年估值提升，市场整体估值高位，其中优质龙头企业估值为近10年高点。一方面，市场对有竞争优势，增长前景更为稳定的优秀企业给予溢价。这点与海外成熟市场相类似。我们解读为我国的资本市场的有效性和成熟度在前进。另一方面，这也导致未来隐含回报率的降低。整体高估值大概是市场波动的主要来源，而从市场的成熟度的角度看，尤其是龙头公司经历了疫情之下的压力测试，我们并不认为目前会产生全面系统性风险。

      历次的市场波动，均伴随各种市场噪音、不同方面的解读。从商业常识出发，我们更加关注的，是要求回报率与当前股价的隐含回报率之间的关系，到底是基本面引发的波动，还是市场情绪带来的扰动。

      向后看，中国经济持续向好的基本面没有发生变化，但是短期的黑天鹅事件给市场带来的冲击也在所难免。好的投资往往是逆人性的，只要我国资本市场发展的基础依然稳固，我们就应当“不畏浮云遮望眼”，保持冷静、客观、独立的思考，认真研究行业基本面，挖掘那些具有深厚护城河的好公司，并给予他们更多的信心和耐心。