投资股票的收益来源可以用以下公式表达：

投资股票的回报 = 股息/折价 + 企业盈利增长 + 估值波动

约翰伯格在《长赢投资》一书中有一张表格，展现美股100年左右的历史收益率分解。

观表中数据可知，美国市场这100多年来的平均年化回报为9.6%，将该回报进行拆分，则可分为投机回报（即估值波动）与投资回报（可进一步拆分为股利与盈利增长）。

可以看到100年的平均数据，投机回报几乎为零，主要贡献都来自投资回报。由于美国公司具有良好的回馈股东的文化，因此长期来看，其股利回报与盈利增长带来的回报基本持平。

发达市场如此，那么A股市场又如何呢？

上表为沪深300十四年来的数据，复合收益率约为10.5%，由于2018年底是估值低点，估值平均每年贡献-2.3%，盈利增长贡献9.3%。

因此，A股和美股市场具备相同点，即长期来看，估值不一定能提供回报，估值提供的回报跟投资者进场的时点高度相关，但企业盈利增长和股息是确定的投资收益来源。

从产品的生命周期识别成长

产品的生命周期，一般来说可以分为以下几个阶段：

1.  导入期：产品推出，从0到1，市场上有很多新进入者。

2.  爆发期：产品获得市场认可，快速占领市场，俗称风口。新进入者蜂拥而入，格局并不稳定，每个公司都有机会。该阶段公司收入会爆发式增长，但是利润增长可能会有时滞，且有大规模资本开支预期。

3.  成长期：增速较快，龙头公司逐渐确立。各公司仍然高速增长，但行业还未充分洗牌。

4.  成熟期：渗透率达到一定水平后行业增速下滑，竞争格局趋于稳定，行业中优秀的龙头公司开始不断攫取份额，优秀公司会出现利润增速大于收入增速的情况，资本开支也趋于合理。

5.  衰退期或稳定期：行业几无增长，也没有新进入者，龙头公司高分红或寻找新的增长极。

不同生命周期的投资机会

不同阶段对应的投资机会也不尽相同。

处于爆发期的公司，市场通常会比较乐观，会按照终极价值对其进行估值，即最终该产品在全市场占多少份额，利润占比如何，用特别长久期的估值方法。但此时谁是市场最后的胜者其实还不明朗，估值也很高，例如去年的造车新势力。该阶段虽然股价弹性巨大，但投资难度很高。

处于成长期的公司，行业增速快，龙头公司也逐渐与竞争对手拉开了差距，收入、利润增速都较快，此时比较适用PEG法估值，不过由于增速快，估值也比较高。该阶段虽然也是投资的黄金期，但也有可能在增速下降的时候形成估值塌缩，因此也要小心积累的收益最后回吐，例如18年的厨电、定制家居就经历了压估值的下跌。

我们认为真正的投资黄金期是那些处于成熟期的公司，在这一阶段市场经过充分洗牌，格局已经稳定，虽然行业增速有所放慢，但未必绝对增速慢。龙头公司收割市场，份额提升，利润增速快于收入增速，龙头公司盈利能力稳定或提升，增长持续且确定，股价戴维斯双击。我们认为这个阶段是带来投资收益最好的时候，而且因为壁垒高容易重仓。

最后，处于稳定期/衰退期的公司，我们将该阶段定义为遗忘期，行业无增长或萎缩，龙头公司也几无增长。这类公司只有股息率的回报，并且可能还不稳定，所以只能阶段性观察是否有避险价值，个人认为不是长期重点配置的对象。

周期成长

周期波动难掩这类股票长期增长。此时需要甄别公司的核心竞争力，即获取市场份额的能力和量增的能力。举养殖龙头与互联网券商龙头的例子可以直观看到，这些行业周期波动的确很大，但长期来看增长亦很可观。

1.  格局 & 增速

格局与公司的壁垒有关，即公司的核心竞争力。格局的变化影响公司的市场份额、未来增长预期及盈利能力。

增速则要看是否有行业性催化剂、增长驱动，如疫情导致外卖业务加速渗透，美团日单量从2019Q4日均2500万单到2020Q4日均3600万单；再比如2020年光伏平价和新能源车供给导致行业需求爆发，因此整个行业、产业链都超预期。

2.  周期 & 增长

周期由行业的供需关系决定，反映盈利能力的变化。增速则可能是行业需求变化，也可能是供应能力或公司自身的产品周期。

参考上图，最右上方的周期向上、公司增长提速为黄金投资期；假如龙头公司的产能都在扩张，那行业周期向上的概率不会很大，因此当行业没有产能扩张，但是周期向上的时候，此时利润也不错，也是比较好的投资机会。再就是当产品周期来临的时候，业绩增速有所提升，也是较好的投资机会。假如周期和增长都不行，则是短期我们需要规避的情况。

周期成长的独特价值在于，如果周期性与市场波动一致，则形成正循环，β较大，收益可观。假如周期性与市场波动无关，则能在市场没有系统性机会时产生机会，具有α。

3.  进入稳定期的公司寻找新的增长极

举两个例子：

左图是一家本地生活服务平台，当新的社区团购业务崛起后，市场认为他大概率能将这个业务做成，于是市值大幅增长。

右图是一家体育服饰龙头，当它孵化出新的FILA品牌之后公司进入新一轮高速增长，2020年FILA与其原有的ANTA品牌报表收入已经持平，这也带来市值几年的大幅上涨。像这类公司也可以密切关注，有可能带来巨大的投资机会。

该公式为永续增长情况下的DDM模型，可以看到长久期资产估值的核心就是折现率和增长预期。

• 分红率可以抽象为回馈股东的意愿；

• 利率上行、增长预期向下对长久期资产形成估值压制

• 目前估值依赖的基本面认知需要时间检验

• 流动性边际收紧，或市场风险偏好下降，按照终极状态估值的方法可能改变

目前，对于爆发期公司按照终极状态估值内含价值，不盈利公司用PS或中期估值，它们都面临市场格局变化以及利率上行、风险偏好下降带来的估值压制；成熟的消费品公司估值可能透支1-2年的业绩，相对来说性价比还好一点，但折现率上行也会导致估值收缩。

另外像光伏产业链估值透支1-3年业绩，新能源车产业链直接按照2025年业绩来估值，对他们来说挑战在于盈利能力的变化与格局的变化，毕竟要看三到五年之后，而市场会怎样变化是未知的。

通过观察我们长期跟踪的一批公司的估值数据和近两年的涨幅，可以看到，过去两年巨大的涨幅除了反映基本面的变化，估值提升的贡献更大，高估值是全球央行针对疫情放水的货币现象，不能长期维持，所以我们要正视股票估值的周期性，而且现在对基本面的高预期也需要业绩来兑现。

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