随着疫苗研发成功，新冠疫情逐步得到控制，再加上各国央行纷纷采取大规模宽松政策，因为疫情冲击造成的经济颓势正在逐步扭转，各国正在迎来一个新的开始。

与此同时，宽松政策的后遗症或将影响市场。10年期美国国债收益率再次上行，近期向上突破1.6%。考虑到当下外围环境，国内利率也很难出现大幅下行，对利率更为敏感的高估板块承压。在此宏观环境下债券市场存在大规模投资机会的概率较小，继续尝试增强型策略。

以下为永安国富债券投研部总经理郭莹先生在近日“2021永安国富渠道交流会”上的发言精选。

郭莹

永安国富债券投研部总经理

■ 当前宏观环境下的债券投资 ■

一、外围经济向好，美债利率存上行压力

■ “货币宽松与财政刺激双管齐下，美国广义货币供应量M2增速创过去10年高点”

观美国市场此次宏观应对与08年有所不同，货币宽松同时还配合“直升机式撒钱”的财政刺激，M2增速创过去10年高点。历史上M2同比增速在5%左右，基本匹配3%左右的GDP增长+2%左右的通胀率。

图一：美国M2增速（同比）

此背景下，美国经济复苏强劲。从制造业情况来看，PMI持续上升，基本已达过去几年的相对高位，表明制造业复苏也在持续。制造业的产能利用率仍有一定上行空间，假如不考虑疫情的二次冲击或其他突发因素，在当前宏观环境下，制造业大概率会持续保持向上态势。

■  “通胀预期升温。”

指示通胀预期的指标：10年国债收益率-10年通胀指数国债（TIPS）收益率，也就是通过名义利率和实际利率之差，计算出潜在的通胀预期。从图中可以看到，通胀预期与实际的美国CPI相比，虽不是完全严丝合缝，但至少启示：历史上来看通胀预期往往比真实的通胀走的更领先一些。

图二：美国通胀预期与实际CPI

■  “随着疫情逐步得到控制，失业率在下降通道，但是失业情况是否真的好转存在争议，因为有一些人退出了劳动力市场，劳动参与率偏低。”

季调失业率（将退出劳动力市场的人群排除在外后计算失业率）在过去几个月时间里快速下行，已经回到略超6%的水平。当然目前对该指标指示的失业情况存在争议，因为有一些人退出了劳动力市场。从过去几个月来看，劳动参与率确实有所下降，可能的原因包括：1）财政补助支撑下，部分劳动力复工意愿较低；2）服务业受疫情影响，短期无法恢复。这两点可能会随着美国疫情得到控制、财政补贴取消得到解决。

将上述因素考虑在内，比照历史发现，目前的失业率水平大概在14年底15年初的水平。

图三：美国失业率（季调）

综上所述，我们过去一年在全球金融市场观察到的许多现象，例如股票市场大幅上涨、估值抬升、一些工业品价格的大幅上涨等，背后重要的宏观环境就是货币宽松及财政刺激带来重要支撑。

■  “经济复苏确定性较强，随着失业率下降，通胀预期上升，美债长端利率存上行压力。”

随着美国经济复苏、通胀预期上升，货币及财政政策依旧宽松，美债收益率曲线变得陡峭化，且假如保持持续的短端货币宽松，该曲线将会变得更陡。具体来看，通过比较失业率、通胀预期、PMI、金属价格等与国债利率之间历史上的情况，利率水平存在上行压力。

二、 我国宏观环境：较海外相对克制的货币政策

■ “我们在利率上比较克制，但是在信贷上却保持了比较宽松的政策。”

与海外相比，我们虽然实施了相对宽松的政策，但是力度并没有那么大，近几个月M2同比增速下降。社融12月移动平均数据显示去年信贷对于经济支撑发挥了较强的力度。虽总量的信贷政策并未出现明显收回迹象，但考虑到社融增量同比目前处于过去5年高点，后续也要提防均值回归发生的可能性。

图四：中国社融增量同比（12月平均移动）

去年在利率上，相对来说也比较克制，与08年相比，去年票据的融资利率和房贷利率更高。这与我们的政策取向有关，现在提倡“房住不炒”，所以我们看到一方面鼓励企业贷款，另一方面，房贷利率确实并没有出现非常明显的下降。

■  “基建、地产、出口对经济支撑作用明显。目前居民杠杆率偏高隐含风险。”

基建投资小幅正增长，跟基建相关的一些大宗商品，去年涨得比较多。

地产方面该轮政策刺激与历史上不同，这是政策导向的原因。但是事实上部分企业贷款通过金融贷的形式变相地流入了房地产。所以结果来看，经济的这轮复苏地产其实也做了很重要的贡献，地产的投资和销售，在去年下半年出现了明显的同比上行。

另一方面，地产销售的上行离不开居民加杠杆。但是居民杠杆率快速提升带来潜在金融风险。我们贷款的杠杆率大约在60%左右，该杠杆率是以居民的贷款的余额比上GDP的名义金额，60%的水平基本上与欧元区接近，比日本略低，比美国低20%左右。这个杠杆率水平已经高于大部分的发展中国家。居民杠杆率提升的风险真实存在。这也是为什么这一轮并没有很强烈地刺激房地产，而且近期针对个别城市也出台了比较严厉的房地产调控政策。而且如果把居民杠杆偏高的风险作为政策着力点，在相当长一段时间，房地产都不会出现非常明显的政策放松。

图五：中国居民杠杆率偏高

另外，由于海外经济向好，出口拉动对我国经济支撑作用明显，从去年四季度开始，我国的出口单月同比已经达到较高水平。

■  “工业生产情况总体良好，但部门存在分化。”

工业生产情况总体非常良好，PMI攀升至偏高水平，发电量单月同比处于过去5年偏高水平。但是不同部门存在分化，比如制造业投资增速偏低。这种情况下产能需求很好，但是产能并没有明显的释放，很可能带来一些所谓的供需的错配，但是错配的幅度并不特别好判断，但至少如果在需求持续复苏的情况下，很可能会带来新一轮产能投资的上行。

总结来看，海外整体经济复苏的进程在持续，而且会持续相当长的时间。同时国内经济也处于上行状态。在这个过程中，我国的政策与海外的政策取向又不一样，海外是持续宽松，而且力度非常大。但是我们其实从去年5月份开始，就已经出现了一定程度收紧的迹象，但是我们在信贷上却保持了比较宽松的政策。

在这种情况下，我们看到海外的债券收益率曲线很陡，我国的曲线反而很平，从08年之后，主要的经济体，外贸或者全球一体化的加深，经济的总体节奏在变得一致。因为经济政策变得一致，货币政策大体上也是保持近似的节奏。因此，长端利率除了日本，中国、美国、包括欧元区的主要发达经济体的利率水平，虽然幅度不一样，但是趋势上表现的很一致。   

图六：几大重要经济体2008年后10年期国债收益率

三、 当前宏观环境下的债券投资以研究为主+增强型策略可继续尝试

■  “利率债和信用债市场目前不认为存在大规模机会。”

考虑到美国潜在利率水平仍有上升压力，国内的利率也很难出现大幅的下行，单边做多未到时点。

而信用债市场过去一年也比较割裂。一方面，高等级信用债整体利差偏低。利差低表明信用债在国债利率的基础上给予的利率补偿不够，核心是流动性仍然宽松。如果后面经济复苏，我们面临一定程度的信贷收回的压力。而信贷收回的压力，从历史上来看，很难保持滚动的社融同比在30%或者40%的水平，因此另一方面，在社融增速放缓的情况下，低等级的信用风险可能会继续暴露。

■  “目前主要方向可考虑两个增强型策略。”

一是打新，二是转债的结构性机会。打新其实看两方面，第一，与每个月发行规模有关；第二，与上市涨幅有关，上市涨幅又与市场整体估值水平相关。目前考虑新股市场发行规模和二级市场估值和成交情况，打新增强策略仍有可为。转债方面，目前经过2020年底的一轮下跌以后没有那么贵了，虽然股票市场也没有那么便宜，但转债的债项保护提供了一定程度上获取绝对收益的机会。

所以总结来看，我认为在目前的宏观情况下，经济在持续的复苏，海外仍然实施宽松的货币政策和财政刺激。我们价格先收回，但是量仍然在扩张的状态。利率整体的驱动还不是非常正面，信用利差又偏低，信用风险的暴露可能并没有完全结束，因此总体上还是以研究为主+增强型的策略可以继续尝试。

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