2020上半年大家一起见证了诸多历史时刻，不知不觉中身处的行业与周遭的生活方式也许都发生了深刻的变化。我们“与富同行”系列小型会议亦是顺应了后疫情时代的会议传统创新。形式不过是内容的载体，我们的投研力量一直走在前行的道路上。“与富同行 • 永安国富2020夏季投资策略会”于7月24日在深圳举行，与各位投资人一同分享各大类资产投资策略及实践。

胡瑶

永安国富股票投研部副总经理兼证券研究负责人

■ 股票投资策略：成长是最大的价值 ■

一、对投资收益来源的理解

股票投资收益的来源，我理解有三部分：股息（有些时候体现为折价）、企业盈利的增长、估值的波动。我们后面挨个来分解一下这三项不同的收益来源。 

■ 股息

以大秦铁路这家公司为例，它的利润从13 、14年至今（不包括16年），一直较为稳定，同时它的分红率也很稳定，一直维持在50%的水平。它的估值从18年之后，基本上也维持在一个很稳定的底部水平。

类似这样的股票，具有稳定的利润、分红、估值，买它就相当于买了一个债券，它的回报就是拿它的股息。一家公司盈利多少是一回事，愿意分多少给投资者又是另外一回事，如果一家公司愿意分红，是它愿意回报投资者的一个很重要的标志。因此，假如我们去拆解股票投资的收益来源之一——股息，那么分红比例是一个重要的评判指标。

如果从股票指数的角度来看，其实股指有时候它的折价也是隐含了分红的。比如下表【股指期货贴水跟踪】看到6月24日基差很大，但是其中可能相当一部分是分红。

每个月上证50隐含了多少分红，在下图可以表现出来。所以说我们看到的远月折价，相当一部分是隐含了上证50的分红。

还有一部分产生折价的原因，就是做阿尔法收益的人抛空股指。

其实在6月份以及之前的一段时间，股指有很大的贴水，既有分红又有更多折价，是对一揽子的现货蓝筹更好的替代，因为可以占用更少的资金。

■ 估值波动

因可以用中证500指数来说明问题，因为它是中盘的流动指数，每半年调整一次成分股，进出各50只股票，由于行业比较分散，不太受经济发展的结构性因素影响，其估值波动最能代表股票类别资产的估值波动。

下图红色PE的波动图显示，其估值高可达80倍以上，低可至20倍，中证500的估值波动非常大，低点买可以贡献估值收益，高点买就要亏钱了。

下表为将股票指数用万得全A测算所得的收益率，不含分红因素的影响。用整体法算得的万得全A年化回报，2005-2019年的年化涨幅大约为22%（剔除分红），其中PE贡献为-1.3%，非常小；主要贡献来自于EPS为25.4%。因此长期来看，估值波动可能并没有什么太大的影响，主要还是这揽子股票它的业绩增长了多少。

对比万得全A和标普500指数，从收益率的标准差可以看出来，A股估值波动较美股大很多。

A股估值波动大主要与投资者结构有关，A股机构投资者占比低，以2020年Q1的数据，仍有38%的自由流通市值是由散户持有的。

相比海外的机构投资者，A 股以公募为代表的机构投资者更加重趋势，风格和行业轮动更快，而且负债端受散户影响，部分机构投资者投资行为散户化，也使得A股的波动加大。

考虑到A股估值波动很大，在股票仓位上我们靠逆势投资才能赚到估值波动的钱。

全国社保基金是逆势投资的典范，它的管理规模大约为2万亿，20年的投资收益复合回报大概是7.8%。近20年的投资实践证明，逆势投资是匹配大规模资金的有效投资方法。

股票与债券的收益率比较对股票仓位有指示意义：当股权风险溢价具有吸引力时，是债券切换到股票的好时机，例如2014年下半年、2016年初、2018年底、2020年3月等；而相应的，2015年第二季度、2018年初股权风险溢价较低，股票相对债券无吸引力。

此外对股票仓位选择低频择时，学术研究表明，不仅A股市场，全球股票市场的收益率特性都不是平均分布。1995-2014年期间，标普500年化收益9.85%，但若错过其中涨的最好的10天，年化收益只有6.1%。短期高抛低吸的交易策略需要达到70%以上的胜率才能刚刚达到和被动持有类似的盈利。我们理解股票交易获利不是大概率事件，而持仓是。

■ 盈利增长

约翰博格在《长赢投资》中将美股股票收益分解为投资收益和投机收益，其中投资收益由股息收益和盈利增长构成，对应企业的盈利能力。投机收益由市盈率变动构成，对应企业的估值变化。

从美股100年的数据来看，它的市场复合回报率大概是9.6%，其中投机回报即估值波动贡献了0.1%的收益，几乎为0；投资回报大概贡献了9.5%的收益，其中股利贡献4.5%，盈利增长贡献5%。

美股牛市上涨主要靠盈利，震荡市中估值下探，盈利是支撑股价的绝对主力，熊市估值和盈利均回落。长期来看，股价上涨的核心驱动力是盈利，估值短期波动剧烈但长期趋于稳定，对股价几乎无贡献。

A股的盈利结构和美股不同，海通证券的研究将行业分成了4大类：金融地产、周期、消费和科技。从利润占比来看，2019年A股中金融地产占比62％，周期19％，消费15％，科技4％，而美股的结构更加均匀，金融地产、周期、消费、科技四个行业的利润占比分别为 24%、27%、25%、24%。

其中金融地产和周期两大类行业周期性较强，盈利波动较大，而消费和科技两大行业周期性相对更弱，盈利波动较小。从A股和美股的利润结构看，A股有 80%的利润顺经济周期，美股只有52%。也正是因为美股整体的盈利比较稳定，所以它的估值波动也相对要小一点。

二、如何寻找盈利增长 

1.寻找可持续的盈利增长：行业视角

长期来看，业绩持续增长的行业股价回报好。

A股10年涨幅最大的行业集中在消费服务、医药医疗、科技。

美股10年年化收益15%以上的公司也主要集中在：科技, 可选消费和医疗。 

2、如何识别公司

主要看市场空间、竞争格局、盈利能力、管理层等。

• 市场空间
  

注意市场空间并不是行业空间，有些行业可能增长已经停滞，但是不代表里面有竞争力的公司不增长。如果这家公司的市场空间与新的产业趋势相关，或者与人口或人口结构相关，与通胀正相关，类似这样的一些公司，它们的市场空间会跟上GDP与CPI的上涨步伐，市场空间就是在不断扩大的，所以最终还是要看公司为社会提供了什么样的价值，在产业链中是怎么样定位的？

• 竞争格局
  

看行业的竞争格局，也就是有多少公司和目标公司在做一样的事情。如果这家公司通过竞争，或者牌照，形成了垄断或寡头垄断，他拥有产品或者是服务的定价能力，有比较明确的竞争优势，这样的公司受到价格战或是别的冲击的概率就会比较低。

• 盈利能力

最好的是它的产品或者服务能够涨价，而它的成本费用又不同步上涨，盈利能力能够持续提升。但是我们也看到在一些传统的行业里面，有些公司的盈利能力并不是很高，但是它能够维持盈利水平。我们看到现在有很多传统行业的公司都是在同行不挣钱的情况下，依旧保有一定的利润率水平，逐渐挤压同行，整合行业，成为该传统行业的寡头，这样的公司也是非常优秀的。

• 管理层

管理层拥有伟大的愿景。比如我们可以看到特别好的那些公司，都是可以改变世界，改变我们的生活。这样的公司能够成长为市值非常顶级，并且给投资者的回报也会长期巨大。

三、一些案例 

•   稳定增长的典范：调味品

从行业的角度来看，调味品是量价齐升的一个行业，因为都是日用消费品，提价对消费者的购买决策并不会产生什么影响。事实证明该行业多年保持量价齐升的格局，龙头公司毛利率、净利率持续提升。

•   最具备提价能力的消费品：高端白酒

高端白酒受益消费升级，品牌力使其成为最具备提价能力的消费品。对品牌来说，时间很重要，纵观全球奢侈品品牌都有百年历史，而时间的积淀是很难复制的，并不是短期提升产品力或者铺开渠道力就能快速实现的。2000-2019的20年来，虽然有过波动，但高端白酒公司的毛利率、净利率总体持续提升。

•   资产的翘楚：互联网

互联网类似于水电煤这样的基础设施，只不过它是数字基础设施，是一个能够服务全社会的行业。他们通过网络效应形成垄断或者是寡头垄断。比如腾讯的微信，它就是直接网络效应，阿里、美团是双边的网络效应。

此外，互联网公司的变现方式也在不断地扩张，从最传统的游戏、广告、电商，扩展到现在to B端的金融服务和云计算。他们虽然市值巨大，但是并不代表他们的增长就到顶了。他们的业务边界不断扩张，还有很大的业绩增长空间。

总结一下，我觉得在全球范围内甄选优质资产，大概就是以下这些：A股市场有很多优质的消费股，传统的细分行业的一些龙头赛道还很长，此外医药医疗服务、软件SAAS、金融地产等都是一些非常优秀的资产。

港股方面，目前大陆的许多互联网公司主要在港股都已上市了，还有一些特色的平台公司，优质的消费股，医药科技等。

美股方面就是全球互联网的龙头公司，以及中国的互联网教育，我们觉得这里面有很多的公司可以去甄别筛选。

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