2020上半年大家一起见证了诸多历史时刻，不知不觉中身处的行业与周遭的生活方式也许都发生了深刻的变化。我们“与富同行”系列小型会议亦是顺应了后疫情时代的会议传统创新。形式不过是内容的载体，我们的投研力量一直走在前行的道路上。“与富同行 • 永安国富2020夏季投资策略会”于7月24日在深圳举行，与各位投资人一同分享各大类资产投资策略及实践。

郭莹

永安国富债券投研部总经理

■ 混合基金中的债券投资 ■

永安国富债券投研部总经理郭莹先生作“混合基金中的债券投资”演讲。指出了债券类资产在基金组合中起到的一些作用。

一、提供自上而下的研究视角

债券资产的出发点之一在于能够自上而下地观察整个经济运行，包括大类资产配置的情况。

那么这种出发点怎么去理解呢？可以先看一下大家比较熟悉的传统的美林时钟。

美林时钟的基本思想，认为经济具有一个周期，按照经济增长和通胀的指标，可以划分出4个周期，即从复苏到过热到滞涨到衰退，且这个周期它又会往复循环。

所以在传统的资产配置里，可以通过模型中的一些指标来判断目前经济处于什么阶段，预测未来会怎样。

但是传统的美林时钟有个问题：对经济周期的划分比较古典朴素，所以往往会出现很短的周期。大家时常讲美林时钟变成了电风扇，这个比喻就是这个意思。所以很多时候看上去很美好的理论，实际应用起来比较复杂，或者说很困难。

因此我们也可以换个角度思考，按照货币和利率的指标重新进行划分。如果说经济中一定有领先指标，那么可能最领先的其实是货币类的指标或者信贷类的指标。

如果按照利率和信用指标重新进行划分，我们就可以按照所谓的货币条件和信用条件的组合来重新定义不同阶段的经济状况。 

同时在不同阶段的经济状况下，大概预测未来它会变成一个什么样的组合，然后在不同组合的情况下，判断哪些资产大概率相对较好，哪些资产大概率相对较差。

按照利率和信用指标可以将经济状况分为四类：

■ 宽信用、宽货币：最经典的可能就是像今年这样的环境，利率处于相对偏低的水平，为应对疫情，全球处在货币扩张期，这样的情况下，可能债券类资产相对差一些，性价比不如股票及部分商品。

■ 宽货币、紧信用：2018年是非常典型的情况，这种组合的典型特征是：虽然货币政策在放松，但是由于经济的自我循环，信用又是在收缩的状态，表现出来就是钱少，但是利率在往下走。这种情况对债券是最有利的。

■ 紧货币、宽信用：典型的经济过热的情况，比如2007年。这个组合下，利率水平非常高，但是信用扩张还是偏快的，当时的社融增速在20%到40%的区间，可以想象一年整个融资增长百分之三四十，这是什么概念？但是同时利率又非常高，这个时候股票市场极致的泡沫化，商品价格非常高，但是债券非常惨。

■ 紧货币、紧信用：典型的滞涨的情况，比如2011年。滞胀发生的时候，整个价格很高，此时央行回收流动性，同时提高利率。2011年当时的利率水平是过去几年比较高的水平，并且当年在不断的提高准备金率，不断的加息，同时社融增速非常低，基本在零附近，信用在收缩。滞胀基本上对股票和债券是双杀的行情，此时可能最优资产是持有现金。

回顾过去这几年的经济状况，其实每个组合或多或少都曾出现过，而且这种出现是比较稳定的。它在相当长一段时间不会像美林时钟一样“吹成”电风扇，货币条件和信用条件不会轻易切换，具备一个惯性。所以在这种情况下，我们希望能够通过债券这样一个自上而下的视角，提供一些资产配置研究的辅助观点。

二、 根据股债性价比进行仓位配置的切换，控制基金组合回撤

大类资产从3至5年的维度来看，往往会风水轮流转，短期的痛苦，也许蕴含着长期的机会。我们看到债券的利率一直在波动，在这种波动的过程中，我们在市场特别好的时候警惕，在市场特别差的时候心里反问自己是不是有机会了。

包括股票市场也一样，其实它的长期波动率同样并不是均匀的，所以在这种情况下，尤其是在国内这种波动很大的市场，为资产配置，包括股债之间的切换提供了一个很好的市场环境。波动越大，通过动态调节仓位，其实能够带来一些超额收益。 

长期来看，股票资产占优，但是阶段性股票和债券交替占优。因此在当下的市场环境下，我们要冷静等待下一次可能出现的债券机会。比如说我们看到过去几年基本就是三年一次出现这样的行情，例如11年二季度，15年二季度，18年一季度。

人们的记忆很短，可能只记住过去一年的事情，但是如果拉长时间看，很多历史是会重复的，就像今年我们看到好像又在走出历史的重复周期的路径。

那么在这种情况下，我们还是要始终提醒自己，债券虽然长期创造不了特别高的收益，但是在某个特定阶段，它也许能为我们的基金控制波动、控制回撤带来很大的作用。 

三、丰富产品线匹配多样化的风险偏好

投资者的风险偏好多种多样，通过股、债、期三者的配合能够构造出具有不同风险收益特征的产品线。

从债券的角度看，因为债券有很多的投资品种，比如利率债、信用债、高收益债、转债等，那么一方面，比如一些偏利率型的品种，它跟股票本身是负相关，所以当把这两类资产组合在一起的时候，基金的波动天然地就会下降。

另一方面，假如能够利用好一些转债，包括可交换这样的一个品种，那么它就是一个债+看涨期权，这样一个品种天然的在熊市的时候控制回撤的能力是要比股票强的。所以我们要利用好这些品种来建立多样化的产品线，做好风险偏好匹配。 

- End -

版权声明及风险提示

本官网刊载内容仅出于传播信息的需要，不构成任何投资建议和销售要约。版权归原作者或机构所有，未经版权方许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。