与富同行 • 永安国富2020夏季投资策略会于7月24日在深圳举行。永安国富董事长、总经理肖国平先生在会上作了国富投研历程十年谈，以下为会议纪要。

一、 回望过去：我们如何开始

■  从自营开始，具备能力后再帮客户理财

对于资产管理这件事，我始终认为先从自营开始，当具备了较为丰富的投资经验，并且经过了历史的验证，证明过程及结果还不错的情况下，再帮客户理财。

虽然永安国富成立于2015年，其实我们真正开始做投资始于2011年，前期我们已经有了多年的准备和积累。

■“受人之托，忠人之事”是我们受托行业的目标，是非常责任重大的信任

“受人之托，忠人之事”是基金业协会的一个口号，我也一直将它作为公司的一个目标。这是非常简单同时责任非常重大的一种信任，我们必须要兢兢业业做好这件事情。

二、 投研经历十年谈

我们对于自己能做什么事情，不能做什么事情，要非常清楚。能做，做多少、怎么做；以及不能做的，坚决不做，这是一个逐步探索的过程。

2011年至2014年：期货市场的积极参与者

这几年我们是期货市场上的积极参与者，很多人认为期货市场是一个零和博弈的市场，但是从我们的理解来看，通过多次分解期货市场的收益，我认为它是一个资金套利的市场。

Y = L*(∆P+ ∆R)

期货市场的收益来源，其中∆P是价格驱动，∆R是套利的基差收益，通过同一品种不同的价格和基差获取比较稳定的收益。

进入投资这个行业大概是03-04年，那个时候中国的期货市场可能还不是那么成熟，大部分还是投机者居多，或者说它还处在一个相对粗放的市场阶段。

只要是具备相应的一些知识或者数学功底比较好的投资者，获取稳定收益的机会还是比较大的。

后来市场渐渐开始成熟，可能机会就没有那么多，于是我们开始建立一些系统的投研框架，这些框架将许多基本面的东西结合起来，指导我们什么时候应该做什么事情。

因此从11年到14年这个阶段，我们的盈利是稳定的，相对来讲那个阶段，对我们来讲是黄金年代，并且具备一点先发优势

2015年：投资视野由商品市场衍生到金融市场

有了前期的积累之后，2015年我们开始帮助别人管理资产。15年迎来了牛市，那时我们对证券市场还相对陌生，股票团队人也不多，但是比较好的事情是出现了期现套利的机会。

股指期货15年推出了新品种，推出来的时候，期现套利是一个非常好的事情，现货比期货要低很多，每个月收益达到1%~2%甚至2%，那个时候我们选择了加杠杆，因为对这个东西比较确定。

因此我们很快地将规模做大了，规模做大以后，要想继续帮助客户的资产实现增值，就势必要拓展我们的能力圈，将投资视野辐射到新的市场。

因此在那一阶段，我们的投资范围由商品市场延伸到了金融市场，包括股指期货的期现套利，分级基金的申购赎回套利，还有分级A的投资，以及基金转换套利等。

2016年：建立起类债股票投研框架

由于规模逐步扩大，而期货市场容量有限，并且大规模的套利机会伴随着期货市场的日渐成熟也逐步降低，因此我们开始涉猎股票市场，开始研究个股。

但是当时对于个股不是很有把握，也尚未形成自上而下或者自下而上的系统研究体系，欠缺清晰的股票定价模式，以及卖方研究服务。

但那时候有个特点，15年股灾及16年股票市场熔断，整个市场面临风险资产估值高，市场风险偏好极低，债券市场收益率低的矛盾中。我们尝试做一些低风险，力所能及的股票投资。

我们从类债股票开始看，类债股票是我们运用债券的特性在市场上挖掘类固定收益的股票资产。

研究时我们逐步构建起一个框架，基本上总结三条：

第一，股息类似债券的到期收益率。

第二，派完股息后在下一年度内，净资产填权，否则没意义。

第三，股息视为风险较低的收益，股价的波动类似债券净价的波动，但到期日必须偿还本金，即本金需要长期的稳定性。

那个时候运气还不错，我们看的这些股票都还可以，因为市场的风险偏好非常低，大家都不愿意去冒风险。

所以16年，在整个市场都不行的情况下，我们取得了还可以的业绩。特别是在总结了框架之后，我们进行回测，发现在整个A股市场上，这些类债的股票其实表现都还可以。

2017年：资产配置体系原则形成

但是到了2017年，情况发生了变化：一方面类固定收益股票当时热度较高，性价比逐步降低；另一方面，高股息类固定收益股票本质上是自上而下的方式，依赖特殊的宏观环境，并且自上而下出错率高，投入产出比低。所以16年，我们去看那些高股息股票的时候，是我们的过渡阶段。

在过渡阶段之后，要去寻找普遍的规律。怎么寻找？我们从原始理论依据出发，寻找可执行的投研工作。

比如说我们讲这么几个东西，第一就是CAPM理论。一个很简单的道理就是风险越高，收益越高，beta在这里面占的比重很大。

但就中国的现实情况来看，好像并不是这样。中国的现实情况是：高beta的股票其实收益都不高，甚至还有负的，所以这个理论只是总结了一个非常普遍的意义，与现实还是会有差别。

第二就是无风险套利理论，即APT理论。APT理论告诉我们的事实是，只要哪里有收益，经过无风险借贷，去投资套利，市场可能会形成一个均衡的收益。

按照这个模型好像就没有阿尔法这个概念了——我们是不是投一个指数会更好？但市场也并不是这样。所以相对古老的那些理论，对照A股的情形，其实是有点说不通的。

我们再去看一些比较近一点的模型，比如砝码的五因子模型，股票风险敞口包括了市场、估值、市值、毛利、资本支出五个维度，按照我们当时的理解，估值和毛利具有底层经济意义。

为什么看重估值和毛利？

第一，估值低，安全边际高，犯错概率小。

第二，毛利指标代表盈利能力，并且能够摆脱会计项目越往底层人为处理程度越高的状态。

最后还有一个市场行为理论，对资产定价同时具有正泡沫和负泡沫的可能，保持逆向思维。

这是17年的我们从原始的理论上去寻找，我们应该怎么去做股票投资。

因此2017年开始形成我们的资产配置体系的原则：股权风险偏好、价值偏好、实质分散、逆向投资。

● 股权风险偏好的理由是，长期来看股票的回报是最好的。

● 价值偏好则是长期来看，只有好的公司才会带给你好的回报。

● 实质分散，特别是相对多资产来讲，我们可以在股权相对中高仓位的配置下，有其他的资产分散。

● 逆向投资，我们可以低频的去择时。

但是低频是什么样的低频呢？我们也要有一个框架，所有的投资方式，我们要有一个理论框架，要有理论支持。

所以2017年，我们进行自下而上的选股框架的初步探索。比如说我们从行业、从公司、从估值这么几个维度去选公司。

但现在回过头来看，那个时候可能还比较粗浅，也比较粗糙，因为我们毕竟是一家还没有长远历史的公司，我们只能先从理论上去证实哪些东西是有效的，哪些东西是没有效率的。

但是17年我们总结的这些内容，等到18年市场下跌的时候就不符合了。包括有一些公司完全符合我们的选股框架，为什么在18年跌的这么厉害？

因此我们需要反思。

2018年：选股框架重新提炼

根据之前的经验，2018年的总结就是：我们对持仓要求要更严格。我们对选股规则进行重新提炼，对于不同指标赋予不同权重，其中长期投资着重资本回报率的研究。

18年的时候我觉得真正的硬核公司，也在跌，但是如果心里有底，你认为这家公司真的硬核，你还是敢逆势加仓。

在经过18年这个熊市的历程之后，我们对公司的选择可能会更加严格。有些公司短期看起来确实非常好，但没有经历过一轮周期，可能很难去判断它是否经得起市场的检验。

所以在18年的时候，我们就确定这么一个框架，然后再重塑它的时候就是2019年。

2019年：重塑选股框架

2019年，我们对选股框架内且投资失败的公司进行总结，结论如下：

●  在A股全样本内指标没有预测性，在美股具有预测性。什么意思呢？就是说短期的那些指标看起来可能会很好，但是长期可能失灵，为什么？

     - 周期性强

     - 上市公司财务处理

●  阶段性公司的成长性可能与公司各种优势关联，包括渠道能力、商业模式、低成本能力、管理和激励，但长期稳定性可能只和垄断能力相关。

垄断能力第一就是最好的品牌。

当然行政垄断也是一种垄断，然后还有网络效应，比如阿里、美团具备双边网络效应，要想再进入是有很高的壁垒的。

还有一种竞争是低成本，当然低成本效应可能也有周期性，甚至比较强，但长远来看是可以成为一种垄断方式的。

所以我们可以注重这些指标，但是最终还要回到公司，能够长期给到投资者的资本回报。

所以一个公司长远的能力壁垒，很难用一个短时期的业绩来说明问题，当然一家好公司也是一样的，短期利润的下降也很难说明它不好。但是只要它的竞争壁垒在，去长期持有应该问题不大。

所以我们要把长期的指标与短期的指标分开，在这一点上，我们这么几年的投资经历下来，吃过亏，找了一些教训，找到一些经验。

但是正因为吃过亏，所以相对的，我们对挑选公司的要求会更严格。

那么假如一家公司没有达到我们所设立的更严格的条件，可能我们需要再观察也来得及。没有必要在还没有搞清楚一家公司之前就匆忙持有或者说担心错过它最佳的上涨时期。

当然事实可能确实是这样，有的公司从一家默默无闻的公司，迅速成长为一家市值很大的公司的时候，这个阶段可能不是我们这种能力能够认识到的，但等它涨起来以后，再去认知它，其实也还来得及。

为什么？

因为全市场，甚至全球都一样，一家好的公司并不是涨了两年就不增长了，假如真是这样，这可能就不是一家好的公司了。

所谓的好公司，硬核公司一定要具备可持续的战略能力、可持续的竞争壁垒，只有这样的公司才是我们要选择的公司。

我们将选股思路拓展到全球发达市场，主要以美股市场为主，并对样本进行回测，选取全球具有垄断力的公司进行长期投资。

2020年：坚持我们的投资框架并不断探索新的股票定价模式

我们基金净值短期落后于市场（公募基金），市场在风格上演绎比较亢奋，许多涨幅较大的成长股并不在我们过去总结的框架内，如何看待这样的情况？

一方面，我们对自己过去的投资框架比较认可，并且会继续坚持；另一方面，我们对于其他类型的股票，主要是成长股的定价模式会继续进行探索。

我认为第一步就是先识别好公司，第二步再去认识什么样的公司会成为好公司，将这两点区别对待。

我觉得在现在的中国市场上，或者在过去的中国证券市场上，如果做到第一步，其实已经领先了。第二步如果你有能力去看什么样的公司会成为好公司，基本上就是市场上1%的投资人。

因此总结五年以来的股票市场投资经历，我认为对于估值较高的公司，需要在公司长期基本面上要求更高，对于长期基本面相对模糊的公司，投资时对于估值和安全边际的研究要求要高。

三、展望未来：向产业研究深化

未来我们怎么做？

第一，商品市场上，投资将不局限于二级市场，可能向实业延伸。这将帮助我们树立起商品研究的护城河，进一步强化我们的基本面研究。

第二，证券市场的研究。

第一步研究哪些公司是好公司，按照我们现有的框架，在全球范围内寻找长期具有竞争力的公司。

第二步我认为我们需要做的事情，就是判断什么样的公司会成为好公司，所以我们需要对这种成长型的公司探索出一个研究框架，我想这就是未来我们要做的工作。

那么第二步如何去做？

其实跟期货一样，只有渗透到行业里去，才能有更深入更全面的见解。这就要求我们的研究向产业去深入，才能发现什么公司未来几年会变好。

我认为这很有挑战性，也是很有意思的一件事情。

长期来看，其实我们是和客户一起成长的，我们自己的投资能力圈也在逐步拓宽，在我看来，这样一起成长的过程也非常的美好。

我今天就讲这些，谢谢大家。 

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